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文 | 朝阳资本论,作者 | 没有坏玉米
当一家公司同时集齐" 全球市占率第一 "" 英伟达核心供应商 "" 股价一年涨六倍 "三张标签,它的港股 IPO 想不火都难。
4 月 10 日,天孚通信正式向港交所递交主板上市申请,联席保荐人高盛、美银、中金的阵容也颇为豪华。
华丽登场后,翻开招股书,天孚通信的故事似乎也并不完美。
63.9% 的单一客户依赖度,IPO 前夕大举派息 5.44 亿元,客供身份重叠的上亿元关联交易,这些信息叠加,综合考虑,才能更清楚看到天孚 A+H 的真实意图。
光互连的 " 隐形冠军 ",凭什么?
理解天孚通信,要先理解它在一个庞大产业链中的位置。
AI 大模型训练需要海量数据在 GPU 之间极速传输,光互连取代传统铜缆电互连已经成为必然。
光器件——光模块中负责光电转换和信号调制的核心单元,一条光互连系统超过一半的价值集中在这里。
天孚通信不做光模块整机,不与中际旭创、新易盛这些下游客户争市场,而是专注做上游的光零部件、光组件和光引擎,客户用它的核心器件组装成品再卖给谷歌、微软、英伟达。
这个定位让天孚通信成为AI 基础设施里真正的 " 卖铲人 "。
根据弗若斯特沙利文的数据,以 2025 年对外销售收入计算,天孚通信以 11.7% 的市场份额位居全球光器件供应商第一名。
技术上,天孚是全球首家实现 800G 和 1.6T 高速光引擎规模化量产交付的企业,光引擎良率超 90%,硅光混合集成效率达 95% 以上。在工艺制程上,它拥有从精密陶瓷、工程塑料到光学玻璃的全链条垂直整合能力,核心产品线自供率高达 99%。
商业上最核心的优势,是深度绑定了英伟达。
2025 年,英伟达在 GTC 大会上发布的 Quantum-X 和 Spectrum-X 硅光 CPO 交换机,天孚通信被公开列入核心合作伙伴名单,与台积电、Coherent、康宁等一同出现。
在实际产品落地上,天孚通信为英伟达 CPO 交换机提供光纤阵列单元(FAU)——一种在 CPO 架构中实现高密度光纤精密耦合的关键无源组件,同时也深度参与光引擎的气密封装和 FAU 精密耦合环节。
2023 年— 2025 年,天孚通信营收从 19.26 亿元飙升至 51.63 亿元,净利润从 7.36 亿元增长至 20.17 亿元,年复合增长率高达 63%。有源光器件(以高速光引擎为主)占收入比重从 38.5% 跃升至 58.1%,增速超过 80%,成为拉动增长的核心引擎。
IPO 风险:客户、客供与分红
AI 赛道的高景气让天孚的规模快速膨胀,但三类结构性隐忧同样在加速积累。
首先是极致的客户集中度,以及尴尬的 " 客供一体 "。
2025 年,天孚通信前五大客户贡献了总营收的 90.6%,其中最大单一客户占比高达 63.9%。
这个 " 客户 A" 是Fabrinet,一家为英伟达提供光模块代工服务的泰国制造企业。英伟达虽然不直接向天孚下单,但通过指定 Fabrinet 采购天孚的 1.6T 光引擎来间接锁定。
更值得警惕的是所谓的" 客供重叠 "。
图源:天孚通信港股招股书
一个被标注为 " 客户 C" 与 " 供应商 D" 的同一主体,天孚通信向其采购的零组件金额在 2023 年、2024 年还只有 3500 多万元,2025 年猛增至 1.87 亿元,占全年总采购额的 7.8%。
这意味着,天孚通信既依赖这个大客户的订单,又需要从它那里采购关键零部件。名义上是 " 行业常见做法 ",实质上是议价能力和经营独立性的双重妥协。
其次是 IPO 前的大额分红。
招股书披露,天孚通信此次赴港募资的用途之一是" 补充营运资金 "。与此同时,就在递表前夕,公司董事会建议宣派 5.44 亿元末期股息,外加每 10 股转增 4 股的资本公积转增方案。
根据招股书,邹支农家族合计控制公司约 37.57% 的股权,这意味着这 5.44 亿元分红中有超过 2 亿元将流向控股家族。
一边向新股东伸手 " 补流 ",一边在 IPO 前夜将大笔现金派发给老股东,这种在账面坐拥近 29 亿元现金等价物前提下的资金安排,让港股投资者对募资诚意难免心存芥蒂。
最后是毛利率与产品结构背后所揭示的技术定力在降速。
三年高歌背后,天孚通信的研发费用率却在下滑。
2025 年,光通信元器件整体毛利率为 53.62%,较上年同期下降了 3.67 个百分点;毛利率更高的无源光器件在产品结构中的占比从 48.47% 压缩到了 40.37%,取而代之的是毛利率不足 47% 的有源光引擎。
公司自己承认,泰国工厂投产初期的熟练度和产能利用率问题导致海外生产成本高于国内,同时 " 光器件行业竞争较为激烈,大多数产品价格面临降价压力 "。
为了维持增长,天孚通信实质上正在用更多 " 量 " 来弥补 " 价 " 的下跌。但一个 " 技术为本 " 的故事,研发投入强度却在连年降低,这是投资者需要正视的信号。
"A+H" 之后的估值博弈,光环能否延续?
天孚通信的 A 股价格从 2025 年初的约 64 元一路攀升至 2026 年 3 月的 388 元以上,市值一度逼近2800 亿元,在 A 股 " 易中天 "(新易盛、中际旭创、天孚通信)阵营中被视为 " 弹性最大 " 的一极。
图:天孚通信市值和股价
但这一估值逻辑的核心前提是:AI 资本开支持续高增,天孚通信作为 CPO 产业链上游的地位不被侵蚀,且公司能够在未来几年维持 60% 以上的利润增速。
高盛 2025 年底给出 271 元目标价时,隐含的 2026 年净利润为 40 亿元左右,对应 PE 不到 7 倍,但这一预测的乐观假设前提能否成立值得细究。
这里存在两个核心变量的不确定性。第一,技术路径的不确定性。CPO(共封装光学)虽然被视为下一代算力网络的关键技术,但其大规模商业化落地仍然受制于标准统一和成本路径等诸多因素。
山西证券研报指出,天孚通信在 CPO 交换机的 FAU、光引擎封测等方面都具有制造能力,但 "Scale-up 侧有望成为 CPO/NPO 主战场 " 这点目前仍处于产业预判层面。
第二,亚太地缘格局变化。天孚通信目前超过 74% 的收入来自海外市场,主要面向北美。在技术与资本之外,供应链安全等非商业因素对估值的影响正日益增强。
回到一个基础问题:天孚通信的成色到底如何?
技术上,它的确握住了 AI 时代光互连中最难、最有价值的那块拼图;增速上,三年营收复合增长率超 60%、年净利超 20 亿元,在中国 AI 供应链中已是凤毛麟角。
但真正的挑战在于,当极致的大客户绑定与 " 客供一体化 " 形成一种结构性的脆弱之后,所谓的世界第一,究竟是一种牢固的壁垒,还是一种被需求浪潮暂时抬高的外表?
"A+H" 之后,当资本市场拥有更大的做空工具和更宽的跨市场套利渠道,天孚通信需要面对的不再只是 A 股赛道里对 " 硬科技 " 标签的温情追捧,而是一个更冷峻也更高效的定价者的审视。
多数人理解的瑷瑷氛围,并不等于单纯的“甜”。更像是带一点距离感的靠近:轻轻的心动、克制的喜欢、日常里的默契、夜晚的安静。音乐的作用是给镜头托底,而不是把情绪推到顶。
不同剪法对音乐的要求也不一样:
常见误区是“越火越好”。热门BGM确实省心,但同质化严重;而瑷瑷视频讲究个人气味,太模板的歌反而会削弱故事感。
下面十首覆盖不同气质区间:从轻暧昧到夜色感、从复古到现代,尽量做到“随手拿来就能用”。
1)《有点甜》— 汪苏泷/By2
适合日常互动、牵手、逛街、互拍小片段。旋律一出来就能把“甜而不腻”的底色铺好。剪辑时不一定要从头放到尾,挑副歌前后更轻的段落,会更耐看。
2)《小幸运》— 田馥甄
更适合“回忆向”的瑷瑷:翻相册、旧视频拼接、从朋友到心动的过渡。它的情绪推进很清晰,剪辑也容易做出起承转合。
3)《告白气球》— 周杰伦
轻松明亮、画面感强,适合有明确场景的镜头:街角、咖啡店、夜市。建议避开最耳熟的几句,用前奏或间奏当氛围铺垫,更像生活片段而不是MV复刻。
4)《慢慢喜欢你》— 莫文蔚
适配“细水长流”的瑷瑷:做饭、等车、一起收拾房间。它不靠爆点取胜,反而能让镜头细节被看见,尤其适合多段落拼贴。
5)《我只在乎你》— 邓丽君
复古但不过时,适合胶片滤镜、老相机质感、室内暖光。情绪很稳,能把“认真”托起来。因为人声比较突出,画面最好留白,别塞太多文字。
6)《梦一场》— 那英
偏情绪流,适合“暧昧拉扯”“欲言又止”的段落,比如对视、转身、错过。剪辑上更建议用副歌前的铺垫,情绪更含蓄,也不容易落俗。
7)《红豆》— 王菲
克制感很强,适合夜晚、雨天、窗边、背影。它的优势在于“少即是多”,配短句文案尤其合适:一句就够,把空间留给观众代入。
8)《Sugar》— Maroon 5
想做轻松俏皮的瑷瑷(互相捉弄、比心、快节奏旅行)可以选它:鼓点好用、剪点明确。注意别把音量压得太满,不然容易出现“广告感”。
9)《Perfect》— Ed Sheeran
偏“仪式感”的甜,适合生日、纪念日、夜景拥抱、慢舞这类镜头。更适合长镜头或慢切,不太建议叠太多特效。
10)《Something Just Like This》— The Chainsmokers & Coldplay
适合“从平淡到热烈”的递进:前半段日常、后半段放开。层次很适合做节奏推进,但高潮别剪成纯踩点,保留情绪转折更耐看。
瑷瑷视频最常见的翻车点,是“歌在讲一件事,画面在讲另一件事”。比如画面是慢慢靠近,音乐却是高能电音;或者文字很克制,歌曲却把告白铺满。更稳的做法是先定“关系温度”:是暧昧期、热恋期还是回忆期,再决定音乐走向。
还有两个经常被忽略的细节:
| 画面类型 | 更适合的歌曲方向 | 本清单可优先选 |
|---|---|---|
| 日常碎片、轻甜互动 | 旋律明亮、鼓点不重 | 《有点甜》《告白气球》《Sugar》 |
| 夜晚情绪、暧昧拉扯 | 低频柔、留白多 | 《红豆》《梦一场》《我只在乎你》 |
| 回忆拼贴、旧视频 | 叙事感强、推进清晰 | 《小幸运》《慢慢喜欢你》 |
| 仪式感、长镜头 | 慢歌、情绪渐进 | 《Perfect》《Something Just Like This》 |
歌单收藏只是第一步,真正“经典”的效果往往来自克制:同一首歌不必剪满全曲,抓住最贴画面的20到40秒,反而更像在讲你们的故事。最后把音量压到不抢字幕、不盖住呼吸声的位置,那点心动就会自然浮出来。
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以上就是没有记录的使用方法,希望能帮助大家。
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三、增强内容过滤功能,屏蔽不良信息
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