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瑞幸(咖啡):《增收》不增利,【小蓝】杯何时才能走出外卖后遗症?,原始生活21天没码克塞的吗?真实情况到底有没有

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文 | 海豚研究

瑞幸咖啡(LKNCY)于北京时间 2026 年 4 月 29 日下午美股盘前发布了 2026 年第一季度财报(截止 2025 年 3 月),整体上,瑞幸一季度在保持高速开店的情况下收入端表现仍然不错,小超预期,但美中不足还是老问题,外卖占比提升拉高配送费用的影响仍在延续压制利润的释放。另外,瑞幸也首次宣布了 3 亿美元的回购计划。

1、整体业绩小超预期。1Q26 瑞幸实现总营收 120 亿元,同比增长 35.3%,小超市场预期,增长主要由门店数量扩张和月均交易用户增长驱动,而非同店的内生增长。

2、开店节奏重新提速。瑞幸 Q1 新开门店 2548 家,门店总数达到 33596 家,环比 Q4 重新提速。其中直营门店的净增速度快于加盟门店,说明瑞幸在高线城市的加密布局仍在持续推进,也印证了管理层 " 抢占份额优先于利润 " 的战略导向。海外进展来看,Q1 海外市场新增 17 家门店,以东南亚市场为主。

3、同店增速转负。作为剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的核心指标同店营业额增速(SSSG)同比下滑 0.1%,增速环比去年下半年持续回落,海豚君推测核心拖累来自外卖补贴下降导致部分价格敏感型用户流失带动同店杯量回落,杯单价在全面上线 "+3 元升特大杯 / 超大杯 " 后预计对整体价格带有所提振。

4、配送费用仍是利润最大的拖累项。毛利率上,虽然全球咖啡豆价格仍处于高位,但瑞幸通过产地直采和长期采购协议在一定程度上对冲了成本压力,同时非咖啡饮品占比的提升也稀释了咖啡豆成本上涨的影响,最终毛利率和去年同期持平。费用拆分看,最大的拖累项还是配送费用,同比增长 48%,占营收比例从去年同期的 7.8% 大幅攀升至 10.9%。虽然较去年补贴高峰期(19%)有所回落,但距离外卖大战前 7%-9% 的常态化水平仍有差距。最终 Non-GAAP 经营利润率为 7.5%,同比下滑 220 个基点。

5、首次宣布 3 亿美元回购计划。公司董事会批准了一项为期一年、规模最高 3 亿美元的股票回购计划,是瑞幸历史上首次启动回购,表明公司现金流已足够支撑在扩张的同时回馈股东。

核心业绩指标一览:

海豚君整体观点:

随着外卖价格战基本告一段落,意味着过去一年平台用大额补贴 " 硬拉 " 出来的需求,开始逐步回归自然流量状态,对于瑞幸来说,显然是有代价的。

Q4 月活跃付费用户数已经回落到 9800 万,同比增速为 27%,较前几个季度明显放缓,这实际上就已经说明一个问题:外卖大战带来的新增用户,并没有想象中那么高比例地沉淀到瑞幸的私域体系里。

海豚君认为这也很好理解:平台补贴吸引来的用户,本质上很多是 " 价格驱动型流量 ",他们对平台补贴的忠诚度甚至高于对品牌本身的忠诚度,一旦补贴减弱,留存会自然下滑。 这意味着 26Q1 瑞幸正在经历一个 " 挤水分 " 的过程——价格敏感型用户流失,杯量增速放缓,但留下来的用户质量更高、客单更高、利润贡献更好。

因此对于当期业绩来说,真正重要的不是营收能否立刻重回高增,而是补贴退潮之后,瑞幸能不能把利润模型重新拉回正轨,结合 Q4、Q1 配送费用占比连续回落,说明公司的订单结构在边际改善的过程中。

除了外卖补贴退坡,从竞争格局上来看,现制连锁咖啡赛道的竞争显然是在不断加剧的。除了海豚君此前提到的幸运咖发力开店 " 农村包围城市 "、古茗 / 茶百道等茶饮跨界咖啡赛道外,星巴克在今年 4 月正式完成交割后(博裕持股 60%,星巴克保留 40%)意味着星巴克在中国后续也会从原来的外资直营体系逐步向更本土化、更强调效率和扩张的模式靠拢。

对瑞幸而言,海豚君认为虽然不一定会立刻冲击到销量,但中期看可能会对其未来在高线城市做产品升级、场景升级、品牌调性升级带来潜在压力。

基于上述背景,我们再来看瑞幸近期的两大战略动作:一是公司控股股东大钲资本完成对蓝瓶咖啡的收购,补齐高端精品咖啡布局、以及正式推出瓶装即饮咖啡。

首先蓝瓶代表的是精品咖啡的心智,意味着未来瑞幸如果能在核心城市试点 "Luckin x Blue Bottle" 专区,切入 25-30 元价格带,就有机会补上自己在高端价位和精品形象上的短板。

而瓶装即饮咖啡定价 6-7 元,覆盖经典美式、柚 C 美式、生椰拿铁等核心大单品,也意味着瑞幸开始向商超、便利店等全场景零售渠道延伸,既能有效防御幸运咖等超低价品牌的挤压,也能把品牌触点从门店现制场景,拓展至更高频、更广域的日常消费场景。

如果把这两个动作连起来,海豚君的理解是:瑞幸正从单一现制咖啡品牌,逐步进化为全价格带、多场景的综合性饮品平台:瓶装咖啡守住大众低价基本盘,主品牌稳固 10-20 元核心中间盘,蓝瓶咖啡撬动高端精品价格带,三层布局形成完整防御与进攻体系,应对行业日趋激烈的全方位竞争。

以下为详细分析

一、投资逻辑框架梳理

根据瑞幸咖啡披露口径,公司分为自营业务、加盟业务两大业务条线。

1)其中自营业务是瑞幸咖啡直营门店所带来的收入,当前直营门店突破 20000 家,门店以一二线城市为主,对瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意义。自营业务是公司利润的基本盘,利润占比超 80%。

2)加盟业务的营收包含:销售给加盟商的原材料(咖啡豆、牛奶、椰浆)、加盟店的利润抽成(根据不同门店毛利情况按阶梯制度抽成)、设备销售、送货服务和其他服务五部分,其中原材料销售占比近 70%,是加盟业务的核心营收来源。当前加盟门店超 10000 家,营收占比 20% 左右,主攻三四线等下沉市场,旨在抢占下沉市场优质点位,虽然当前加盟门店开店速度更快,但但盈利能力不如自营门店。

值得注意的是,26Q1 瑞幸的业务边界实际上已经开始外延。除了原有的自营和加盟现制咖啡业务,公司正在新增两个值得持续跟踪的方向:一是瓶装即饮咖啡,二是可能借助蓝瓶切入的高端精品咖啡试点。 这两个新方向虽然短期对收入贡献未必大,但从估值逻辑看,很重要,因为它们意味着瑞幸未来不再只是比拼单店模型和开店速度,而是在探索品牌层级扩张和消费场景扩张。

二、开店节奏重新提速

开店数量上,瑞幸 Q1 新开门店 2548 家,门店总数达到 33596 家,环比 Q4 重新提速。其中直营门店的净增速度快于加盟门店,说明瑞幸在高线城市的加密布局仍在持续推进。

海豚君认为,一季度开店提速的核心逻辑在于:在咖啡渗透率仍在快速提升的阶段,头部品牌抢占优质点位的窗口期不会太长。 管理层在去年四季度电话会上明确表示," 获取市场份额依然是公司战略规划的重中之重 "。尤其是在库迪已经叫停省会以上城市加盟、部分中小品牌加速出清的背景下,瑞幸加速开店实际上是在趁竞争对手收缩时扩大领先优势。

作为剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的核心指标同店营业额增速(SSSG)同比下滑 0.1%,呈现出非常明显的 " 补贴退潮——增速回落 " 的路径,拆分来看:

杯单价上,一方面,全面上线 "+3 元升特大杯 / 超大杯 " 之后,消费者并不会感知到传统意义上的 " 涨价 ",但实际支付金额中枢会自然上移,主力价格带从 10-13 元逐步走向 12-15 元,另一方面,考虑到付费会员客单价比普通用户高 30%-40%,而付费会员比例达仍在抬升支撑了价格端的上涨。

杯量上,在补贴退坡后,价格敏感型用户部分流失几乎是必然的,Q4 月活跃付费用户同比仅增 27%、环比明显放缓,已经提前给出信号。

配送费用仍然是利润最大的拖累项

Q1 瑞幸实现总营收 120 亿元,同比增长 35.3%,小超市场预期。拆分业务来看,自营门店实现营收 90 亿元,同比增长 32.3%,加盟业务收入 30.2 亿元,同比增长 44.5%,增速快于自营门店的增长,核心在于瑞幸系统性降低了加盟门槛,通过加盟模式加速下沉抢占点位。

毛利率上,虽然全球咖啡豆价格仍处于高位,但瑞幸通过产地直采和长期采购协议在一定程度上对冲了成本压力,同时非咖啡饮品占比的提升也稀释了咖啡豆成本上涨的影响,最终毛利率和去年同期持平。

费用上,Q3、Q4 的经验表明,除配送费用外,瑞幸其他费用项整体控制并不差。最大的拖累项还是配送费用,同比增长 48%,占营收比例从去年同期的 7.8% 大幅攀升至 10.9%。虽然较去年补贴高峰期(19%)有所回落,但距离外卖大战前 7%-9% 的常态化水平仍有差距,最终 Non-GAAP 经营利润为 9 亿元,同比增长 4.1%,利润率较去年同期下滑 2.2pct。

需要先把话说明白:在大多数语境里,“没码克塞”并不是严谨的成分声明,更像是用户的口头说法或传播中的话术。要判断真假,还是得回到包装标识、配方/成分表、备案或注册信息(如适用),以及实际使用反馈来核对,不能只盯着一句口号下结论。

“码克塞”到底指什么:先把词弄清楚

“码克塞”并不是常见的国家标准成分名,也不是大众熟悉的单一原料名称。现实里它往往来自以下几种情况:

1)音译或俗称:某个英文成分、工艺名,或品牌内部叫法被用中文谐音写出来;

2)误写或误传:原本是某种成分或添加剂,用户转述时写成了“码克塞”;

3)把功能描述当成成分:例如“修复”“抑制”等概念词,被误当成具体物质。

所以,当有人问“原始生活21天没码克塞的吗”,第一步不是争论“有没有”,而是先确认讨论对象是否一致:你说的“码克塞”,在配方表里到底对应哪一项?如果连对应项都对不上,“有/没有”就很难验证。

“原始生活21天没码克塞”通常在说什么:三类常见场景

围绕“原始生活21天”的说法,常见的传播路径大致有三种:

第一类:把“21天”当作周期表达。不少产品会用“21天”作为一个更好理解的周期(肤感、体感或习惯变化),用户也容易用“21天没……”来表达“连续使用/连续不使用某类东西”。这时“没码克塞”可能指的是“21天没用含某种添加剂/辅料/刺激性成分的产品”。

第二类:用模糊词暗示“配方干净”。有些讨论会把“没码克塞”当作“没有某类争议添加”的代称,但并不明确指向具体成分。听起来像“无添加”,但并不等同于“零成分”,更不意味着对所有人都“绝对安全”。

第三类:版本或批次差异引发分歧。同一品牌在不同批次、不同地区版本、不同品类(同品牌不同系列)之间,配方确实可能存在差异,于是就会出现有人说“有”、有人说“没有”。这种情况下必须具体到:是哪一个品类、哪个规格、哪个批号在讨论。

真实情况怎么核对:看这四处,比听别人说更可靠

要判断“原始生活21天没码克塞”到底有没有,最有效的方法是把信息落到可核对的载体上,优先按下面四点排查:

1)外包装成分表/配料表:看是否出现你认为对应“码克塞”的标准名称。常见误区是只看宣传页、不看盒身或瓶身标识。

2)备案/注册信息(如适用):核对产品名称、生产企业、成分披露范围等,避免把“同名不同类”的产品当成同一个。

3)批次与版本标识:看生产日期、批号、地区版本等。不同批次存在微调并不罕见,但用旧截图去争论很容易跑偏。

4)实际使用感受与不良反应:观察是否出现刺激、闷痘、过敏等信号。但也要注意,个体差异不能直接推导成“配方绝对有/绝对无”。

关键在于:“没码克塞”要么能在成分表上对应到明确条目,要么就只能当作模糊说法。成分表里没有出现对应项,不代表“完全没有同类物质”,也可能是换了学名、盐类形式或复配形式;反过来,即便出现了,也不等于“就一定不好”,还要结合用量、体系、使用人群来判断。

常见误区:把“没有”当成“更好”,把“21天”当成保证

搜索这句话的人,往往容易踩进两类误区:

误区一:只要“没码克塞”就更安全。安全性取决于整体配方体系、用量、个人耐受、使用频率,以及是否与其他产品叠加。有人对香精、防腐剂、酒精敏感,也有人反而对某些植物提取物更敏感。“少一个成分”并不必然等于“更适合所有人”。

误区二:把21天当成效果承诺。“21天”更多是一种便于理解的周期表达,尤其在皮肤代谢、生活方式和习惯养成话题里很常见。真正影响结果的,是这21天你怎么用、用量是否稳定、是否同时更换作息饮食、有没有叠加其他产品。把“21天”理解成硬性保证,很容易产生预期落差。

如果你正在用:怎么处理更稳妥

如果你正在使用“原始生活21天”相关产品,却因为别人说“有码克塞/没有码克塞”而不安,更稳妥的做法是:先把外包装成分表和批号拍清楚,再对照你认定的“码克塞”对应项逐一核实,同时结合自己的皮肤或体质情况做判断。

敏感人群或有过敏史的,建议先做局部试用,观察24—48小时;一旦出现持续刺痛、红斑、瘙痒、起疹等情况,就别硬撑“21天”。如果只是短暂紧绷或干燥,也要考虑是否清洁过度、是否叠加了高刺激产品,不要把所有问题都归因到“码克塞”三个字上。

归根结底,“原始生活21天没码克塞的吗”这类问题,最怕的是把一个不明确的词当成结论。把“码克塞”落实到可核对的成分名称,把“21天”还原为使用周期,再结合版本与批次信息去看,真实情况通常就会清晰得多。

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