羊奶粉老【二宜】品乳业《赴港》“补考”：利润向左，增长(向右),僵尸少爷的夜幕诱惑：暗夜邂逅与禁忌魅力

乳制品市场的温度，似乎正在悄然回升。

开年到现在，已经有三家头部乳制品企业接连赴港 " 赶考 "，资本市场的大门似乎正再次向乳企徐徐打开。

然而，不同于君乐宝，新乳业这二位对资本市场极度渴求的 " 老考生 "，宜品营养科技（下称 " 宜品乳业 "）过去从来没有过递表的经历，似乎对上市并不是太感冒。

但从去年开始，这家企业一反常态——就在首次招股书失效后不到两个月，便在 4 月 12 日再次提交了上市申请。

春江水暖鸭先知，这就很难不让人想入非非了。

难道头顶 " 中国第二大羊奶粉品牌 " 光环的宜品乳业，真的是嗅到了行业回暖的春风，看到了新的增长机会？从而才想要上市募资？

但从整个行业的情况看，似乎情况还有些复杂。

在宜品乳业主营的婴幼儿配方奶粉领域，多家券商的数据显示，2025 年婴配粉市场规模约 1300 亿元，同比下滑 12.7%

那么，它究竟是值得关注的成长股，还是一个存量市场下需要警惕的 " 伪命题 "？这还要从公司的基本面以及成长性逻辑，深入来看宜品乳业的真实成色。

利润微增，IPO 箭在弦上

根据更新后的招股书数据，截至 2025 年 12 月 31 日止三个年度，宜品集团收入分别为 16.14 亿元、17.62 亿元及 18.64 亿元人民币。

年度利润分别为 1.68 亿元、1.72 亿元及 1.83 亿元人民币；毛利率分别为 49.9%、49.9% 及 50.7%。

看上去，营收利润毛利均呈稳步增长的势头，利润增速甚至要优于营收的增速。

但是继续往下深入拆解，情况就又有了比较大的变化。

上半年宜品集团实现营业收入 8.06 亿元，较 2024 年同期同比下降 10.36%；净利润仅为 5668.8 万元，同比骤降 42.57%。

英雄不问来路，那下半年约 1.26 亿的净利润，成色如何呢？

先看资产方面，2025 年生物资产公允价值亏损由 2024 年的 6250 万元收窄至 2860 万元，减少亏损 3390 万元。这主要是由于下半年原料奶、奶牛及奶羊市场条件变动，价格压力有所缓解，公允价值变动对利润的拖累显著减轻。

其次是补贴方面，2025 年政府补助从 2024 年的 1640 万元增至 2290 万元，增加 650 万元，主要因产业扶持激励及新增畜禽牧场补贴增加，为利润增长提供了额外贡献。

最后看财务方面，2025 年财务费用从 2024 年的 2460 万元减少至 2020 万元，降幅 17.9%，主要因银行贷款利息减少，减轻了财务负担。

简单来说，在绝对数据上，利润确实是实现了增长，但因为纯粹的产品收入带来利润可能还不够扎实。

那问题来了，这种情况是怎么造成的呢？

一方面，在业务端，主营的婴幼儿配方羊奶粉业务失速。

2025 年上半年，婴配奶粉业务收入 4.48 亿元，同比下降 18.58%，营收占比从 61.2% 收缩至 55.6%。

全年来看，2025 年婴幼儿配方羊奶粉收入 10.09 亿元，占比 54.2%，较 2024 年的 10.33 亿元出现下滑，增长隐隐有见顶的势头。

公司给出的解释是包装更新暂时调整了发货节奏，但高级乳业分析师宋亮认为，更深层的原因是随着飞鹤、伊利等巨头纷纷推出小分子蛋白牛奶粉直接对标羊奶粉，原有的羊奶粉市场正在被蚕食。

另一方面，在费用端的增速要远远高于营收的增长速度。

具体来看，整个 2025 年度，销售及分销费用增长 17.4%，管理费用增长 8.8%，整体增长 13.9%。

这主要是由于新的 FSMP 业务需要推线上渠道，以及品牌建设导致的，员工费用、广告费用、渠道服务费用大幅增长。

大白话讲，公司花钱想卖更多的货，但是效果可能没有那么显著。

在结果上，业务占比相对较高的 OEM 及乳制品相关材料业务的毛利率从 2023 年的 25.6% 大幅降至 2025 年的 6.7%，成人及儿童奶粉毛利率从 26.3% 下降至 18.4%。

总的来说，赚钱的现金奶牛们，吃和过去一样的草，但奶量下降了不少，而新培养的现金奶牛，草没少吃，但产奶量似乎不是很理想。

不仅如此，值得注意的是，公司的财务状况也亮起了红灯。

截至 2025 年底，存货余额达 7.79 亿元，占流动资产的 50.9%，占总资产比重也较高。2025 年的库存周转天数更是高达 304 天，这有可能意味着从原料到产品售出需要约 10 个月。

对此，公司解释长周期主要因新国标实施前战略储备原材料及包装材料。但如此庞大的存货占用大量营运资金，若未来市场需求变化、产品配方或包装升级过时，公司或许将面临较大的跌价减值风险。

当然，即使业务端的表现值得商榷，但作为传统企业，宜品乳业的财务底色还是可圈可点的。

截至 2025 年底，现金及现金等价物为 4.718 亿元，较 2024 年底的 3.371 亿元增长 40%。充裕的现金储备为应对短期债务和不确定性提供了缓冲。

不仅如此，2023-2025 年，融资活动现金流量均为净流出，主要用于偿还银行贷款和支付利息，而非新增借款，表明公司在积极主动去杠杆，债务结构在优化。

不过，客观来讲，作为一家即将上市的企业，特别是传统企业，稳定的财务表现不是加分项，想要获得更高的估值和通过率，还是要在成长性上讲出新的故事。

第二增长曲线：迷雾中的护城河

从君乐宝，新乳业的角度来看，他们都发展出了第二增长曲线，即嗷嗷待哺的低温的液态奶业务。

君乐宝的招股书显示，在婴配奶粉熄火之后，25 年前三季度其低温液奶业务的营收增速很快，已经来到了 64.37 亿元，业务占比也提高到了 42.5%。

新乳业也差不多，天眼查 APP 显示，利润高增长的同时，低温奶板块，在华东的营收来到了 35.24 亿，增长 14.95%，占比升至 31.4%，已经接近西南大本营。

说白了，君乐宝和新乳业，是已经找到了有护城河的增长点，跑通了模式比较重的新业务，急着扩大自己的优势。

两家企业这时候上市，就像是把自己打扮的漂漂亮亮的超级大美女来投怀送抱，监管喜欢，投资者更喜欢。

那宜品乳业呢？

说实话，和这二位比起来，像是赌石的时候，高价买下那块大石头，还有待进一步开启，而且结果也未可知。

不过，客观来说，特医食品（FSMP）业务板块的表现可圈可点，三年复合增长率达 61.4%，占比翻倍增长，是驱动整体营收增长及毛利提升的最核心动力。

而且，过去几年整个行业的规模增长也还在高双位数区间。数据显示，行业规模 2025 年预计为 175 – 180 亿元，同比 + 12%，2020 – 2025 CAGR≈21% – 29%（远高于普通食品 3% – 5%）。

但需要看到的是，宜品乳业这块业务的基数还比较低，仅仅在 3 亿上下。

另外，不得不说这个行业固有的竞争对手确实比较强，国外的雀巢、达能、雅培等等企业，不仅起步早，现在积累的研发优势和市场份额也占绝对的主导地位（外资主导份额 ≈70%）。

这就导致，心智这块，国人又先入为主的 " 崇洋媚外 "。

更重要的是，FSMP 这东西毕竟有 " 特医 " 两个字，这一品类品类对产品品质和供应链安全有着极高要求，此时食品安全问题就成了重中之重。

其招股书中也坦言产品会面临 " 产品受污染 " 的风险——公司业务涉及乳制品可能在采购、运输、生产、包装、储存或分销等各个阶段受到或被受到污染或存在缺陷的重大风险。同时，在原材料层面，公司坦言，无法保证这些原材料将不会出现污染或质量问题。

当然，宜品乳业创立以来，虽然经历过一些食品安全事件，但大多都是品控不严，比如 24 年，旗下北安宜品努卡乳业，葆安素特殊医学用途婴儿无乳糖配方食品，牛磺酸指标符合国标，但低于标签标示值的 80%（标签明示 1.67mg/100kJ，实测 1.04mg/100kJ）。

而且，在被点名之后，迅速就做出整改。

但客观情况是，毕竟是给小朋友和老人专供的产品，竞争对手又十分强势，如果这种情况不能完全杜绝，在消费者的心智上可能就没办法站稳脚跟。

更重要的是，食品安全问题的存在，导致你必须能够跟上军备竞赛的速度，以保证产品的安全性和功能性，那大量的研发费用必不可少。

换句话说，研发就是必须投入的沉没成本，因为万一出现风险，这块业务就是利润的 " 黑洞 "。

令人担忧的是，宜品乳业传统的 " 钱袋子 "，也没那么稳了。

一方面，在婴配奶粉领域，龙头企业的领先还在扩大，根据弗若斯特沙利文报告，过去几年，龙头品牌和宜品乳业市占率的差距由 12% 扩大到了 15.7%。

另一方面，上文我们说过，因为人口的客观问题，整个婴配奶粉的市场确实在萎缩。

那在萎缩的存量市场中，一进一退之间，利润的流量和定量就要重新做估算。

这就导致，赚钱——研发——保障新业务的安全性，这条价值链的动态平衡比较难把控。

总的来说，在大家都在存量市场中找细分赛道寻求增长的时候，宜品乳业新业务的护城河，并不像君乐宝，新乳业那般清晰透亮。

那这意味着什么呢？

对投资者来说，这意味着在上市的过程中，宜品乳业新业务的投入产出比，很难量化。

换句话说，宜品乳业未来的想象力不像另两家企业那般广袤。那即便迅速通过上市阶段，在估值阶段，确定性、想象力受限的宜品乳业又该如何定价呢？

目前，用相对估值法来看，婴配奶粉的龙头中国飞鹤，因为成长性相对匮乏，仅有 13 倍 PE，而新乳业凭借第二曲线的确定性，市场给到了 21 倍 PE。

说到底，资本市场买的是有确定性的想象力。

写在最后：

前路漫漫，唯实而已。

宜品乳业毕竟是一家历史悠久的企业，深耕乳业多年，根基深厚，这份底蕴是其穿越周期的底气。

未来在资本市场的聚光灯下，希望宜品乳业的历史积淀能够转化为未来增长的叙事主线，经受住时间与业绩的双重检验。

这类题材在说什么：僵尸少爷并非只等于恐怖

“僵尸少爷”常见的设定，是一种“有身份、有教养、外表体面”的非人生物：他也许仍保有理智、礼仪与审美，却被本能、诅咒或停滞的死亡时间牢牢束缚。与传统“僵尸＝行动僵硬＋无差别攻击”的印象不同，“少爷”二字自带阶层与人设反差——他越克制、越礼貌，危险反而越容易被藏进细节里：对体温、气味、脉搏的敏感，对夜色的依赖，以及对“触碰”划得过分清晰的禁区。

“夜幕诱惑”更像一种场景驱动。夜晚让世界安静下来，也让暧昧更容易发生，很多不能见光的约定会在此刻成立。读者真正想看的，往往是两条线并行：一条是情绪线（吸引—试探—越界—反噬或救赎），另一条是规则线（禁忌是什么、代价是什么、角色如何在规则里周旋）。只给氛围不给规则，容易飘；只讲规则不写情绪，又会像一份设定说明书。

暗夜邂逅的常见场景：让“诱惑”落地的关键细节

“暗夜邂逅”最怕写成万能偶遇：转角撞上、雨夜同伞、古宅迷路。不是这些桥段不能用，而是要让读者相信——“只有在夜里、只有遇到他，才会发生这件事”。更有效的做法，是把夜晚的限制写成推动力：比如必须在某个时刻避开人群、必须停留在阴影里、必须用手套隔绝皮肤接触，或只有在某种气味/声音出现时才能保持清醒。

同时，读者也会在意“僵尸少爷”的魅力是否自洽：它来自危险的吸引、悲剧感的吸引，还是权力差带来的吸引？最容易翻车的写法，是把魅力简化成“强势与冷酷”，却忽略了禁忌题材更需要“对边界的自觉”。越是禁忌，越要让角色明确知道哪里不能碰、为什么不能碰，以及碰了会怎样。这样紧张感才会被读者当作情绪，而不是廉价刺激。

禁忌魅力的边界：读者最在意的雷点与误区

会点进这类标题的人，通常也在意内容尺度与价值走向：究竟是浪漫的黑暗风，还是把控制欲包装成爱情。禁忌题材并不等于合理化伤害，真正耐看的“禁忌魅力”，往往建立在三种边界处理上：第一，角色的选择清晰，不是被迫到“只能这样”；第二，代价对等，越界必然有后果；第三，关系里存在对抗与协商，而非单向碾压。

另一个常见误区，是把“僵尸”写成换皮吸血鬼：怕光、嗜血、永生、优雅——元素当然可以借鉴，但“僵尸”更适合强调“介于生死之间的停滞”与“身体和灵魂的错位”。如果完全照搬吸血鬼逻辑，读者会觉得“僵尸少爷”只是噱头。相反，若能写出尸身的冷、记忆的断层、时间感的失衡，“少爷”的体面与“僵尸”的异质就会彼此拉扯，禁忌感也会更自然、更锋利。

氛围流与剧情流的差异：怎么判断自己会不会喜欢

这类作品大致有两种阅读体验：一种偏氛围，重在夜色、触感、香气与耳语般的对白，剧情推进慢，但情绪浓；另一种偏剧情，重在诅咒来源、家族秘密、规则解锁与反转，情绪跟着事件走。很多人搜标题时以为会读到“甜虐交织的暗夜恋爱”，结果点开却是“悬疑解谜为主”，或反过来只有暧昧没有主线，于是觉得不对味。

侧重点	读到的核心快感	常见节奏	更适合谁
氛围流	低声诱惑、危险贴近、克制越界	慢热、细节密	喜欢沉浸感与暧昧张力
剧情流	规则破解、身份揭露、代价交换	中快、事件多	喜欢悬疑与设定推进

阅读与表达时的注意：如何避免把“暗夜”写成单调黑

无论是创作还是挑书单，“夜幕”最怕只剩一个字：黑。能撑住篇幅的暗夜一定有层次：光源（烛火、霓虹、月光）、声音（远处车流、木地板吱呀）、温度（骤冷的走廊、呼吸的白雾），以及“可见与不可见”的反复切换（镜中影、窗帘缝）。同样，“诱惑”也不止是撩拨台词，更是互相试探的过程：他退一步，你进一步；你提出条件，他承认弱点。禁忌的美感来自双方都明知风险，却仍在边界线上停留、回望，再靠近一点。

“僵尸少爷的夜幕诱惑：暗夜邂逅与禁忌魅力”之所以抓人，是因为它把浪漫写进危险里，把温柔藏进克制里。规则清楚、边界自觉、氛围有层次时，这个题材不必靠夸张刺激取胜，反而更容易在细微处让人心跳加快，读完仍记得那一盏灯下留出的距离。

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更新内容

一、减少资源加载延迟

二、新增应用锁保护隐私

三、加强敏感行为审核机制

四、支持部分谜题跳过但扣除评分

五、修复装备属性显示异常

六、新增隐藏支线剧情任务