【天孚】通信(赴港)IPO，<光模>块产业链上游深度绑定英伟达,一卡二卡三卡四卡视频入口在哪？一键直达观看

文 | 朝阳资本论，作者 | 没有坏玉米

当一家公司同时集齐" 全球市占率第一 "" 英伟达核心供应商 "" 股价一年涨六倍 "三张标签，它的港股 IPO 想不火都难。

4 月 10 日，天孚通信正式向港交所递交主板上市申请，联席保荐人高盛、美银、中金的阵容也颇为豪华。

华丽登场后，翻开招股书，天孚通信的故事似乎也并不完美。

63.9% 的单一客户依赖度，IPO 前夕大举派息 5.44 亿元，客供身份重叠的上亿元关联交易，这些信息叠加，综合考虑，才能更清楚看到天孚 A+H 的真实意图。

光互连的 " 隐形冠军 "，凭什么？

理解天孚通信，要先理解它在一个庞大产业链中的位置。

AI 大模型训练需要海量数据在 GPU 之间极速传输，光互连取代传统铜缆电互连已经成为必然。

光器件——光模块中负责光电转换和信号调制的核心单元，一条光互连系统超过一半的价值集中在这里。

天孚通信不做光模块整机，不与中际旭创、新易盛这些下游客户争市场，而是专注做上游的光零部件、光组件和光引擎，客户用它的核心器件组装成品再卖给谷歌、微软、英伟达。

这个定位让天孚通信成为AI 基础设施里真正的 " 卖铲人 "。

根据弗若斯特沙利文的数据，以 2025 年对外销售收入计算，天孚通信以 11.7% 的市场份额位居全球光器件供应商第一名。

技术上，天孚是全球首家实现 800G 和 1.6T 高速光引擎规模化量产交付的企业，光引擎良率超 90%，硅光混合集成效率达 95% 以上。在工艺制程上，它拥有从精密陶瓷、工程塑料到光学玻璃的全链条垂直整合能力，核心产品线自供率高达 99%。

商业上最核心的优势，是深度绑定了英伟达。

2025 年，英伟达在 GTC 大会上发布的 Quantum-X 和 Spectrum-X 硅光 CPO 交换机，天孚通信被公开列入核心合作伙伴名单，与台积电、Coherent、康宁等一同出现。

在实际产品落地上，天孚通信为英伟达 CPO 交换机提供光纤阵列单元（FAU）——一种在 CPO 架构中实现高密度光纤精密耦合的关键无源组件，同时也深度参与光引擎的气密封装和 FAU 精密耦合环节。

2023 年— 2025 年，天孚通信营收从 19.26 亿元飙升至 51.63 亿元，净利润从 7.36 亿元增长至 20.17 亿元，年复合增长率高达 63%。有源光器件（以高速光引擎为主）占收入比重从 38.5% 跃升至 58.1%，增速超过 80%，成为拉动增长的核心引擎。

IPO 风险：客户、客供与分红

AI 赛道的高景气让天孚的规模快速膨胀，但三类结构性隐忧同样在加速积累。

首先是极致的客户集中度，以及尴尬的 " 客供一体 "。

2025 年，天孚通信前五大客户贡献了总营收的 90.6%，其中最大单一客户占比高达 63.9%。

这个 " 客户 A" 是Fabrinet，一家为英伟达提供光模块代工服务的泰国制造企业。英伟达虽然不直接向天孚下单，但通过指定 Fabrinet 采购天孚的 1.6T 光引擎来间接锁定。

更值得警惕的是所谓的" 客供重叠 "。

图源：天孚通信港股招股书

一个被标注为 " 客户 C" 与 " 供应商 D" 的同一主体，天孚通信向其采购的零组件金额在 2023 年、2024 年还只有 3500 多万元，2025 年猛增至 1.87 亿元，占全年总采购额的 7.8%。

这意味着，天孚通信既依赖这个大客户的订单，又需要从它那里采购关键零部件。名义上是 " 行业常见做法 "，实质上是议价能力和经营独立性的双重妥协。

其次是 IPO 前的大额分红。

招股书披露，天孚通信此次赴港募资的用途之一是" 补充营运资金 "。与此同时，就在递表前夕，公司董事会建议宣派 5.44 亿元末期股息，外加每 10 股转增 4 股的资本公积转增方案。

根据招股书，邹支农家族合计控制公司约 37.57% 的股权，这意味着这 5.44 亿元分红中有超过 2 亿元将流向控股家族。

一边向新股东伸手 " 补流 "，一边在 IPO 前夜将大笔现金派发给老股东，这种在账面坐拥近 29 亿元现金等价物前提下的资金安排，让港股投资者对募资诚意难免心存芥蒂。

最后是毛利率与产品结构背后所揭示的技术定力在降速。

三年高歌背后，天孚通信的研发费用率却在下滑。

2025 年，光通信元器件整体毛利率为 53.62%，较上年同期下降了 3.67 个百分点；毛利率更高的无源光器件在产品结构中的占比从 48.47% 压缩到了 40.37%，取而代之的是毛利率不足 47% 的有源光引擎。

公司自己承认，泰国工厂投产初期的熟练度和产能利用率问题导致海外生产成本高于国内，同时 " 光器件行业竞争较为激烈，大多数产品价格面临降价压力 "。

为了维持增长，天孚通信实质上正在用更多 " 量 " 来弥补 " 价 " 的下跌。但一个 " 技术为本 " 的故事，研发投入强度却在连年降低，这是投资者需要正视的信号。

"A+H" 之后的估值博弈，光环能否延续？

天孚通信的 A 股价格从 2025 年初的约 64 元一路攀升至 2026 年 3 月的 388 元以上，市值一度逼近2800 亿元，在 A 股 " 易中天 "（新易盛、中际旭创、天孚通信）阵营中被视为 " 弹性最大 " 的一极。

图：天孚通信市值和股价

但这一估值逻辑的核心前提是：AI 资本开支持续高增，天孚通信作为 CPO 产业链上游的地位不被侵蚀，且公司能够在未来几年维持 60% 以上的利润增速。

高盛 2025 年底给出 271 元目标价时，隐含的 2026 年净利润为 40 亿元左右，对应 PE 不到 7 倍，但这一预测的乐观假设前提能否成立值得细究。

这里存在两个核心变量的不确定性。第一，技术路径的不确定性。CPO（共封装光学）虽然被视为下一代算力网络的关键技术，但其大规模商业化落地仍然受制于标准统一和成本路径等诸多因素。

山西证券研报指出，天孚通信在 CPO 交换机的 FAU、光引擎封测等方面都具有制造能力，但 "Scale-up 侧有望成为 CPO/NPO 主战场 " 这点目前仍处于产业预判层面。

第二，亚太地缘格局变化。天孚通信目前超过 74% 的收入来自海外市场，主要面向北美。在技术与资本之外，供应链安全等非商业因素对估值的影响正日益增强。

回到一个基础问题：天孚通信的成色到底如何？

技术上，它的确握住了 AI 时代光互连中最难、最有价值的那块拼图；增速上，三年营收复合增长率超 60%、年净利超 20 亿元，在中国 AI 供应链中已是凤毛麟角。

但真正的挑战在于，当极致的大客户绑定与 " 客供一体化 " 形成一种结构性的脆弱之后，所谓的世界第一，究竟是一种牢固的壁垒，还是一种被需求浪潮暂时抬高的外表？

"A+H" 之后，当资本市场拥有更大的做空工具和更宽的跨市场套利渠道，天孚通信需要面对的不再只是 A 股赛道里对 " 硬科技 " 标签的温情追捧，而是一个更冷峻也更高效的定价者的审视。

真正的“入口”通常不在外部链接上，而是在视频平台或网页播放器内部的“线路/播放源/清晰度”切换处。相反，如果你看到的是一串引导你不断跳转的按钮，就要提高警惕，避免误入仿冒页或广告页。

“一卡二卡三卡四卡”到底指什么：入口还是线路？

这类命名更像是“线路标签”，并非统一的官方产品名。常见含义主要有三类：

1）备用播放源：同一部视频由不同来源提供，某个来源失效就换“二卡/三卡”。
2）不同节点/CDN：你所在地区访问某条线路卡顿，就切到更顺畅的“卡”。
3）不同清晰度或解码方式：少数站点用“卡”替代“标清/高清/超清”，但并不普遍。

因此，“一键直达观看”更合理的理解是：在当前播放页里找到能直接播放的那条线路，而不是满网找所谓的“入口链接”。能打开播放页后不额外跳转、不要求安装不明插件，并且在播放器内就能切换线路，才算真正的“直达”。

入口通常在哪：页面上最容易忽略的三个位置

多数情况下，“一卡二卡三卡四卡”会出现在这些位置，名称可能略有不同，但逻辑一致：

• 播放器下方或右侧的线路栏：可能写“线路1/线路2”，也可能直接标“一卡/二卡”。点击后通常会重新加载播放器或切换地址。
• 清晰度/倍速/选集同一排按钮里：有的站点把线路按钮放在“清晰度”旁边，字小不显眼，甚至容易被广告按钮干扰。
• 选集列表顶部：集数较多时，入口可能放在“选集”上方，先选卡再选集，能避免反复加载。

如果你一时找不到，先把页面拉到播放器附近再看。很多人停在页面顶部看到“播放”就点，但线路切换往往藏在播放器下面的第二行或侧边。

什么时候该切二卡三卡四卡：四种典型场景

找到入口后，更关键的是什么时候切换。遇到下面任意一种情况，都建议从“一卡”换到“二卡/三卡/四卡”试试：

• 一直转圈、黑屏、有声音没画面：可能是当前源解析失败或编码兼容性问题，换卡往往立刻改善。
• 能播放但频繁缓冲：更像节点拥堵，优先换卡，其次再降清晰度。
• 提示“资源失效/播放地址错误/403”：来源下线或被限制访问时，换卡通常比刷新更有效。
• 投屏失败或全屏卡顿：部分线路对投屏协议或设备兼容性较差，换卡可能解决“能播不能投”的问题。

常见误区是反复刷新、清缓存、重装 App。对“线路失效”来说，这些动作往往解决不了问题，还可能触发重新登录或弹出更多干扰页。更稳的顺序建议是：先换卡 → 再换清晰度 → 再换网络（Wi‑Fi/流量） → 最后再考虑清理缓存。

切换后仍看不了：优先排查这几类“假入口”

不少人一直在找“入口在哪”，其实是被页面上的“看起来像入口”的按钮误导了。常见的“假入口”包括：

• 点击就跳到新标签页的“播放”按钮：正常的线路切换一般不需要强制开新窗口。
• 要求安装不明插件/播放器：主流网页播放通常无需额外安装，强制安装更像风险信号。
• 让你先注册、再验证、再下载：步骤过长且与“切线路”无关，多半不是正常入口流程。
• 卡1能点、卡2卡3一点击就弹广告：可能按钮被覆盖、脚本失效，也可能页面本身不可靠。

遇到这些情况，与其继续找“直达链接”，不如回到更稳的方式：在你信任的平台内直接搜索视频名，进入播放页后再在播放器里找线路/清晰度切换，误点风险会小很多。

一卡到四卡怎么选更省事：记住这张对照

不同站点命名不统一，但选择思路基本一致，可以按体验快速判断：

| 你的问题表现 | 优先操作 | 备选操作 |
|---|---|---|
| 黑屏/报错/加载失败 | 换到二卡或三卡 | 换浏览器或关闭拦截插件 |
| 卡顿但能播 | 换到四卡或其他卡 | 降低清晰度、切换网络 |
| 投屏异常/全屏掉帧 | 换另一条卡 | 关闭弹幕/降低分辨率 |
| 时好时坏 | 先固定一条最稳的卡 | 避免频繁来回切换 |

很多人会从“一卡”一路点到“四卡”逐个试，这当然能解决一部分问题，但更省事的做法是：一旦失败就别只试相邻卡，直接换到差异更大的线路（比如从一卡直接试三卡）。因为相邻卡有时只是同节点的不同备份，体验差别不大。

需要强调的是，“一卡二卡三卡四卡”本质上只是播放线路的临时标记，不存在全网通用、永远固定的“视频入口”。你真正要找的，是播放器里的线路切换位置，以及在卡顿、失效时快速切到可用线路的习惯。能在同一页面内完成播放与切换，才是真正的一键直达观看。

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以上就是没有记录的使用方法，希望能帮助大家。

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更新内容

一、新增好友助战系统

二、改进设置界面分类逻辑

三、提升高并发环境下处理能力

四、新增道具“旧日相机”揭示真相

五、新增节日 / 节庆活动

六、强化支付信息安全保护