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文 | 朝阳资本论,作者 | 没有坏玉米
当一家公司同时集齐" 全球市占率第一 "" 英伟达核心供应商 "" 股价一年涨六倍 "三张标签,它的港股 IPO 想不火都难。
4 月 10 日,天孚通信正式向港交所递交主板上市申请,联席保荐人高盛、美银、中金的阵容也颇为豪华。
华丽登场后,翻开招股书,天孚通信的故事似乎也并不完美。
63.9% 的单一客户依赖度,IPO 前夕大举派息 5.44 亿元,客供身份重叠的上亿元关联交易,这些信息叠加,综合考虑,才能更清楚看到天孚 A+H 的真实意图。
光互连的 " 隐形冠军 ",凭什么?
理解天孚通信,要先理解它在一个庞大产业链中的位置。
AI 大模型训练需要海量数据在 GPU 之间极速传输,光互连取代传统铜缆电互连已经成为必然。
光器件——光模块中负责光电转换和信号调制的核心单元,一条光互连系统超过一半的价值集中在这里。
天孚通信不做光模块整机,不与中际旭创、新易盛这些下游客户争市场,而是专注做上游的光零部件、光组件和光引擎,客户用它的核心器件组装成品再卖给谷歌、微软、英伟达。
这个定位让天孚通信成为AI 基础设施里真正的 " 卖铲人 "。
根据弗若斯特沙利文的数据,以 2025 年对外销售收入计算,天孚通信以 11.7% 的市场份额位居全球光器件供应商第一名。
技术上,天孚是全球首家实现 800G 和 1.6T 高速光引擎规模化量产交付的企业,光引擎良率超 90%,硅光混合集成效率达 95% 以上。在工艺制程上,它拥有从精密陶瓷、工程塑料到光学玻璃的全链条垂直整合能力,核心产品线自供率高达 99%。
商业上最核心的优势,是深度绑定了英伟达。
2025 年,英伟达在 GTC 大会上发布的 Quantum-X 和 Spectrum-X 硅光 CPO 交换机,天孚通信被公开列入核心合作伙伴名单,与台积电、Coherent、康宁等一同出现。
在实际产品落地上,天孚通信为英伟达 CPO 交换机提供光纤阵列单元(FAU)——一种在 CPO 架构中实现高密度光纤精密耦合的关键无源组件,同时也深度参与光引擎的气密封装和 FAU 精密耦合环节。
2023 年— 2025 年,天孚通信营收从 19.26 亿元飙升至 51.63 亿元,净利润从 7.36 亿元增长至 20.17 亿元,年复合增长率高达 63%。有源光器件(以高速光引擎为主)占收入比重从 38.5% 跃升至 58.1%,增速超过 80%,成为拉动增长的核心引擎。
IPO 风险:客户、客供与分红
AI 赛道的高景气让天孚的规模快速膨胀,但三类结构性隐忧同样在加速积累。
首先是极致的客户集中度,以及尴尬的 " 客供一体 "。
2025 年,天孚通信前五大客户贡献了总营收的 90.6%,其中最大单一客户占比高达 63.9%。
这个 " 客户 A" 是Fabrinet,一家为英伟达提供光模块代工服务的泰国制造企业。英伟达虽然不直接向天孚下单,但通过指定 Fabrinet 采购天孚的 1.6T 光引擎来间接锁定。
更值得警惕的是所谓的" 客供重叠 "。
图源:天孚通信港股招股书
一个被标注为 " 客户 C" 与 " 供应商 D" 的同一主体,天孚通信向其采购的零组件金额在 2023 年、2024 年还只有 3500 多万元,2025 年猛增至 1.87 亿元,占全年总采购额的 7.8%。
这意味着,天孚通信既依赖这个大客户的订单,又需要从它那里采购关键零部件。名义上是 " 行业常见做法 ",实质上是议价能力和经营独立性的双重妥协。
其次是 IPO 前的大额分红。
招股书披露,天孚通信此次赴港募资的用途之一是" 补充营运资金 "。与此同时,就在递表前夕,公司董事会建议宣派 5.44 亿元末期股息,外加每 10 股转增 4 股的资本公积转增方案。
根据招股书,邹支农家族合计控制公司约 37.57% 的股权,这意味着这 5.44 亿元分红中有超过 2 亿元将流向控股家族。
一边向新股东伸手 " 补流 ",一边在 IPO 前夜将大笔现金派发给老股东,这种在账面坐拥近 29 亿元现金等价物前提下的资金安排,让港股投资者对募资诚意难免心存芥蒂。
最后是毛利率与产品结构背后所揭示的技术定力在降速。
三年高歌背后,天孚通信的研发费用率却在下滑。
2025 年,光通信元器件整体毛利率为 53.62%,较上年同期下降了 3.67 个百分点;毛利率更高的无源光器件在产品结构中的占比从 48.47% 压缩到了 40.37%,取而代之的是毛利率不足 47% 的有源光引擎。
公司自己承认,泰国工厂投产初期的熟练度和产能利用率问题导致海外生产成本高于国内,同时 " 光器件行业竞争较为激烈,大多数产品价格面临降价压力 "。
为了维持增长,天孚通信实质上正在用更多 " 量 " 来弥补 " 价 " 的下跌。但一个 " 技术为本 " 的故事,研发投入强度却在连年降低,这是投资者需要正视的信号。
"A+H" 之后的估值博弈,光环能否延续?
天孚通信的 A 股价格从 2025 年初的约 64 元一路攀升至 2026 年 3 月的 388 元以上,市值一度逼近2800 亿元,在 A 股 " 易中天 "(新易盛、中际旭创、天孚通信)阵营中被视为 " 弹性最大 " 的一极。
图:天孚通信市值和股价
但这一估值逻辑的核心前提是:AI 资本开支持续高增,天孚通信作为 CPO 产业链上游的地位不被侵蚀,且公司能够在未来几年维持 60% 以上的利润增速。
高盛 2025 年底给出 271 元目标价时,隐含的 2026 年净利润为 40 亿元左右,对应 PE 不到 7 倍,但这一预测的乐观假设前提能否成立值得细究。
这里存在两个核心变量的不确定性。第一,技术路径的不确定性。CPO(共封装光学)虽然被视为下一代算力网络的关键技术,但其大规模商业化落地仍然受制于标准统一和成本路径等诸多因素。
山西证券研报指出,天孚通信在 CPO 交换机的 FAU、光引擎封测等方面都具有制造能力,但 "Scale-up 侧有望成为 CPO/NPO 主战场 " 这点目前仍处于产业预判层面。
第二,亚太地缘格局变化。天孚通信目前超过 74% 的收入来自海外市场,主要面向北美。在技术与资本之外,供应链安全等非商业因素对估值的影响正日益增强。
回到一个基础问题:天孚通信的成色到底如何?
技术上,它的确握住了 AI 时代光互连中最难、最有价值的那块拼图;增速上,三年营收复合增长率超 60%、年净利超 20 亿元,在中国 AI 供应链中已是凤毛麟角。
但真正的挑战在于,当极致的大客户绑定与 " 客供一体化 " 形成一种结构性的脆弱之后,所谓的世界第一,究竟是一种牢固的壁垒,还是一种被需求浪潮暂时抬高的外表?
"A+H" 之后,当资本市场拥有更大的做空工具和更宽的跨市场套利渠道,天孚通信需要面对的不再只是 A 股赛道里对 " 硬科技 " 标签的温情追捧,而是一个更冷峻也更高效的定价者的审视。
故事一开始就把最尖锐的矛盾摆在眼前:高华王国发生宫廷政变,尤娜在一夜之间失去身份、亲人和赖以生存的安全感,只能在随侍哈克的护送下仓皇出逃。作品前半段并不急着把主题落在“复仇”上,而是更现实的“活下去”——没有资源、没有经验,甚至连直面血腥的心理准备都不足。作者用不少篇幅描写尤娜如何从恐惧与依赖中慢慢抽离,开始主动学习弓术、练习谈判、学会判断人心与局势。
与此同时,“四龙”的传说为冒险主线提供了清晰的支点:寻找同伴、穿越不同地域、接触各阶层的人,也顺势把国家结构、边境冲突与民生困境带进叙事里。它并不是简单的“集齐伙伴”,每一个新角色的加入,都会推动尤娜的视野和底线发生变化:她逐渐理解权力的代价,也明白善意并不会自动解决问题。
不少少女向冒险作品容易走向两种极端:要么只剩情绪与恋爱张力,要么为了热血推进把人物写成推动剧情的工具。《拂晓的尤娜》难得能把几条线拧在一起,读起来既有起伏,也能沉得住气。
首先是冒险的可读性。主角团每到一个新地区,并不是单纯“换地图打怪”,而是把当地的矛盾摆到台面上:贫富差距、边患压力、权贵与普通人的冲突,逼着他们必须做选择,也必须承担选择的后果。
其次是人物关系的克制。尤娜与哈克、以及与四龙之间确实有情感张力,但这些情绪常常会被现实问题打断——读者看到的不是“在谈恋爱”,而是“在一起活着、一起扛事”。
最后是成长的连续性。尤娜并非突然变强,她会犯错,也会在立场与同情之间摇摆。作品不急着给她标准答案,而是让她在一次次碰壁和代价中变得更坚定、更稳。
尤娜最吸引人的地方在于她的能动性:从一开始依赖哈克的保护,到后来主动要求训练、主动介入冲突,她的勇敢更像一种“知道会痛也要往前走”。
哈克也不只是传统意义上的“护花男主”。他有分寸、有边界:会保护尤娜,但不会替她做决定;会担心她受伤,但也尊重她选择承担的权利,这让两人的关系更可信、更有重量。
至于四龙,表面看像是“设定卖点”,但真正耐看的,是他们各自背负的身份与命运:被期待、被消耗、被神化的人,如何把“被选择的人生”重新握回手里。他们的忠诚并非无条件的奉献,而是在相处与并肩之后建立起来的信任。也正因如此,团队更像不断磨合的共同体,而不是照着模板拼起来的队伍。
第一次读这部作品时,常见的落差大致有几种。
一种是把它当成“纯恋爱”而失望:它确实有情感线,但叙事重心长期落在国家处境与个人选择上,恋爱更像情绪底色,而不是推动一切的引擎。
另一种是期待快速升级:尤娜的成长不是开挂式的,她的“强”更多来自判断、决心与承担;战斗也不会总用“一招定胜负”的快感来取悦读者。
还有一种是只把它当作“收集伙伴”的故事:如果只盯着“四龙集齐”,很容易错过作品最珍贵的部分——尤娜对权力、民生与责任的理解,一直在更新、在变深。
如果你喜欢循序渐进的世界观铺开,以及人物弧线一点点长出来的过程,它会越读越顺;如果只想要高频反转与即时爽感,可能需要先调整预期。
不同读者对“少女冒险漫画推荐”的口味差异很大。用几个维度来看,《拂晓的尤娜》的气质大致如下:
| 维度 | 《拂晓的尤娜》的取向 | 适合的读者偏好 |
|---|---|---|
| 主线驱动力 | 逃亡生存 + 国家现实问题 | 喜欢权谋与民生交织的冒险 |
| 角色成长 | 慢热、连续、带代价 | 喜欢长期人物弧线与情绪铺垫 |
| 情感表达 | 克制但绵长,常被现实打断 | 喜欢“有但不腻”的情感张力 |
| 冒险结构 | 地域展开、事件带出世界观 | 喜欢边走边认识世界的叙事 |
读到中后段会更清楚:它的核心并不只是“找回王位”。尤娜真正建立起来的,是一套新的价值观——在不完美的世界里,如何做尽量不后悔的选择。这也是它常被反复推荐为经典少女冒险漫画的原因:成长有重量,温柔也不显得天真。
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